微归纳：光大证券内幕交易民事赔偿案之因果关系认定规则

　　【仔细品读了光大证券乌龙指的内幕交易民事赔偿案判决书（推定我手上的版本是真实的），结合自己曾经涉足过的虚假陈述民事赔偿责任研究经历，整理了一下判决中对因果关系认定的思路，加了一些个人见解和简单解释，希望大家看起来更清晰明确】在线索取2015年11月FRM考纲解析》》

　　一、承认特殊性，及举证责任困难性（实质上带有惩罚性赔偿的性质）

　　1、投资者交易的股票与内幕交易行为人交易的股票，无法一一对应；

　　2、影响证券价格因素众多，要求投资者举证因果关系不切实际；

　　3、过于强调因果关系的证明将“架空”内幕交易民事赔偿责任，与立法本意相悖。（微点评：“架空”一词是判决原文用词，用得挺有表现力的，机械地适用举证责任分配规则，在某些情况下反而会导致实质公平受损）

　　二、推定因果关系

　　由于现行法律、法规及司法解释等均无明确的内幕交易民事赔偿责任因果关系的认定规则，因此，判决中考虑参照虚假陈述民事赔偿的因果关系认定方式，推定存在因果关系。

　　三、借鉴“有效市场理论”

　　立足于“有效市场理论”，假定证券市场价格受所有投资公众均可获知的公开信息影响（微解释：也就是说，理想状态下，证券市场价格应该是受投资者所获知的信息影响的，这种“信息”应该是公开的，投资者都可以获得的），因此，内幕交易行为就是破坏了这种“信息”，从而破坏了理想状态下的证券价格，所以是对证券价格产生了一定程度的影响的。具体还分为两种情况：

　　1、投资者交易方向与光大证券相同：行为上反推这类型投资者的信息获知情况，即可以认为是了解到了与光大证券同样的信息因而做出同样方向的交易，即copy了光大证券的交易，所以在推定因果关系的方式上，推定其交易的损失与内幕交易没有因果关系；

　　2、投资者交易方向与光大证券相反：典型被蒙在鼓里的投资者。光大证券利用其知悉的乌龙指信息，看空后市，因此卖出股票，投资者不明就里接盘，死于消息的滞后，推定存在因果关系无疑。

　　四、以内幕交易行为的违法性否定其他因素对因果关系认定的影响

　　内幕交易民事赔偿责任的因果关系是基于内幕交易行为的违法性，而内幕交易违法性又不因数量、占市场体量比例等因素影响，所以，因果关系的认定无需考虑交易数量和市场占比等因素。仅在考虑具体赔偿额时可加以考虑评价。

　　五、未排除“其他市场风险因素的明显介入”对因果关系的影响

　　判决结尾提出，本案未有其他市场风险因素的明显介入，因此，也不存在因其他市场风险因素明显介入而造成的因果关系阻却。这里隐含了一个抗辩理由，即如果被告能够举证证明存在“其他市场风险因素的明显介入”，则可能可以作为抗辩依据。只是本案光大证券并未提出该类抗辩和证据。（微介绍：在虚假陈述民事赔偿案件中，被告往往会以“市场系统性风险”为万能抗辩理由，所谓“市场系统性风险”可能为汇率市场、股票市场如熊市等整个市场无一幸免的系统性风险。关于这一点，往往是被告逃脱责任的“大招”，日后如有时间，也很有兴趣专门谈谈这个问题）。

　　六、承认短线双向频繁交易股指期货合约不违反投资规则，不能以此认为其属于“投机”而否认其损失与内幕交易行为的因果关系。

　　【小结】最近发现很多东西一沾上微信的边，都会跟着姓“微”。对该判决进行细化规则的“微”归纳、“微”点评、“微”解释，恐怕比只谈所谓判决的历史意义更有意义。虽然，个案有其特殊性，在没有更为细化的法律和司法解释条文可供适用的情况下，本案所适用的规则未必就能全部适用于其他同类案件。但是，判决所依据的理由和规则，确实为内幕交易民事责任的确定和划分提供了可操作的标准，特别是承认举证困难、借用有效市场理论的因果关系认定上，都从实然的角度考虑了投资者的举证难度，在中国的司法实践中确是比较大尺度的突破。总而言之，对于长期从事证券民事责任研究和实务工作的各位，该份判决确实值得细读品尝。

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