【FRM精读】关于长期资本管理基金案例分析

案例简介

长期资本管理基金（Long--Term Capital Management，LTCM）成立于1994年，其创始人市场风险人是被誉为能“点石成金”的华尔街“债券套利之父”约翰梅里韦瑟；合伙人包括以期权定价模型（BSM模型）而荣1997年诺贝尔经济学奖的罗伯特默顿和马尔隆斯科尔斯以及前美国财政部副部长兼美联储副主席莫里斯等。这样一支号称每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的天皇巨星团队足以使得他们在基金成立伊始就募集到12.5亿美元初始紫资本。

长期资本管理基金的核心团队大多是技术派，深信市场是有效的，同一资产在不同市场间的定价应该是一致的，如果存在偏差，那么市场一定会进行自我调节最终使这些套利机会消失。基于这一理念，斯科尔斯和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场CM有着理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利的头寸与交易入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时平仓离场，获取套利收益。长期资本基金寻找套利机会的方法主要有如下三种:

第一种方法是相对价值策略:随着时间的推移，相似证券之间的价差将会趋于一个加剧了长期资历史平均水平。在相似证券价差变大时，可以通过卖出定价偏高的股票并同时买入定价偏低的股票构造套利组合，当这两个相似证券价差趋于长期均值时便可获得收益。

第二种方法是信用价差策略:公司债券与国债之间因收益率的不同而导致定价不同，公司债与国债收益率之间的差异代表了投资者对公司未来信用风险、流动性风险等不确定风险的补偿，债券信用价差越大意味着未来的信用风险也越大，投资者基于信用风险所要求的预期收益率补偿也越高。同样的道理，不同国家发行的债券收益率也各不相同，基于国家风险的不同，投资者对各个国家发行的国债的所要求的收益补偿也不尽相同。一般而言，发达国家违约概率较小，国家风险较低，更受投资者的追捧，故而其国债的市场价格会更高，信用价差也相对更低。比如，在1996年，LTCM大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国债券。LTCM的模型预测，随着欧元的启动，上述国家的债券与德国债券的息差将缩减。最终，由于市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTCM因此获得巨大收益

第三种方法是股票波动率策略:这是一个和波动率相关的策略，LTCM认为股票期权的波动率从长远来看也会收敛于一个历史平均水平，当期权的隐含波动率偏离历史平均水平时，LTCM会通过卖出期权、波动率互换等手段来“卖出波动率”进行套利。

以上的这些策略都是依据市场短期价差进行套利，再通过杠杆的方式放大收益，这一套利过程在前几年的确带来了很大的收益，也创下了一个又一个辉煌。19941997年，年投资回报率分别为:28.5％、42.8％、408％和17％。到1997年末，LTCM的净资产已上升至48亿美元，净增长2.84倍。

1997年最后一个季度，LTCM宣布了令人震惊的减资决定，其理由是好的投资机会变得越来越难找，相对于投资机会而言，基金的资金实在太多了，当时掌握的资金接近70亿美元，几乎和美林证券持平。减资的计划是1997年底，将1994年开业之前投入的原始投资在该年度所获得的全部利润，以及以后投入的全部资本金及其应分配的利润，一次性全部退还给投资者，但LTCM及公司员工的投资并不在此列，此外，还不包括那些比较大的战略投资者。

计划一公布就激起了很大的争议，即使在内部也有反对声音，比如两位学术大师就都是持反对意见者。而投资者更是极度愤怒，纷纷指责LTCM无视投资者的利益，一心只为自己打算。他们要求将钱留下来，但都被拒绝。

退股后，LTCM变成少数几个合伙人和公司员工自己的游戏，他们进一步利用其它金融机构的借贷，放大杠杆增加投资规模，在1997年达到了惊人的12500亿美元1997年7月，亚洲金融危机爆发后，美国、德国等发达国家所发行的国债受到全世界投资者的青睐，LTCM的模型发现:发展中国家与美国的国债信用价差过大，美国国债价值被市场过度高估，这一“不合理”的价差终将会趋于历史平均水平因此LTCM通过场外市场大量做空美国国债与德国国债并持有发展中国家的国债，LTCM在合约签订之初利用自身的名望与出色的历史业绩成功说服了交易所允许其缴纳少量的保证金以高其经营杠杆，这一系列的操作在放大收益同时也为其日后的覆灭埋下了祸根。

但是在1998年，黑天鹅事件发生了，俄罗斯宣布本国国债违约，全球市场再度动荡，恐慌的投资者将资产配置转向质量更高、安全性更高的资产，这其中就包含了德国国债。而LTCM恰好在场外交易市场做多俄罗斯国债并同时做空了德国国债，原本设想趋于收敛的信用价差反而更加发散了，致使其在场外市场的多头与空头头寸同时发生了亏损。

然而事情发生到这里却只是一个开始，继债市上俄罗斯宣布主权债务违约后，汇市上巴西货币也发生了大幅贬值，给LTCM的股权波动率策略也带来了损失，巴西货币贬值导致市场波动率的增加，这又一次与LCM模型所预测的波动率下降相反。这两件事件的相继发生导致LTCM发生了巨额损，资产大幅下跌，而期货合约的逐日盯市制度又使LTCM不得不因为期货头寸的损失而补缴保证金。同时面对市场风险与流动性风险的LTCM不得不四处融资，大部分的金融机构并没有伸出援手，它们反而迫使LTCM透露资产持仓情况并提前做空相关资产，这使得LTCM再一次发生亏损。在短短的150天内，LTCM资产净值下降90％，亏损43亿美元，濒临破产。最后美联储不得不出面召集以美林、摩根为首的14家银行组成的银团注资36.5亿美元收购了TCM的90％股权，避免了其破产的命运。

经过其他投资机构注资后，市场恐慌稍退，LTCM得以继续经营，解困案后的第一年获利10％。在2000年初，所有头寸被解除后，该基金被清算解散。

LTCm的整个轨迹犹如一部过山车，从一路辉煌走向败亡，而在期间，最大的受益者就是那批在1997年底被强迫撤资的外部投资者，想当初，他们苦苦哀求留在LTCM没有成功，没承想，正是这一强制行为挽救了他们。另外，在1998年危机发生之前，还有大约30多位投资者将他们在LTCM中的投资全额套了现，他们的收益更加可观。在减资行动中，一些待遇比较优惠、获准保留较多投资的幸运者，最后都亏了钱LCM自身总的损失是非常惊人的。到了救助行动开始的时候（仅仅只过了5个月时间），最初投入长期资本管理公司的每1美元投资就只剩下区区33美分了。

由于LTCM员工大都将这部分奖金作为投资，投进了自己的公司之中，最后都落了个血本无归。不少员工都说“我们亏掉了自己所有的钱，最后落了个一场空”。》》》更多FRM精读习题点我咨询

经验教训总结

● 模型风险:LTCM的模型运用历史的数据来预测未来资产价格的走势，这一方式在经济平稳的时候是不存在问题的，但是在市场动荡的时候，危机事件之间

的相关性会急剧上升，因此LTCM采用的VAR模型会低估尾部损失

● 市场风险:LTCM通过全球化资产配置，多样化套利策略进行套利，但是这都

是基于未来的信用价差与市场波动率会趋于历史均值这一假设，因此看似分

散化”的投资组合在市场波动时都产生了损失

● 流动性风险:LTCM低估了高杠杆对其期货头寸价格的影响，危机事件发生

后，LTCM陷入流动风险，无力补缴保证金。在交易所对其头寸进行强制平仓

时，交易流动性风险使得期货头寸价格进一步下跌在衍生品交易中一定要预留足够的保证金，防止流动性风险

● 在投资决策时需要考虑在逆向市场中交易流动性风险所带来的损失

● 在评估信用风险的时候，需要进行压力测试，尤其要考虑在危机发生时所产生的相关性风险

● 银行内部的公司治理和风险文化是保证模型能被正确使用的重要保障。

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